Jeśli amerykański Kongres i prezydent Obama nie wymyślą czegoś do końca 2012 r., 1 stycznia 2013 r. Stany staną na krawędzi „klifu fiskalnego”. Klif fiskalny to połączenie wygasających ulg podatkowych, obniżki zasiłków dla bezrobotnych, podwyżki podatków dochodowych oraz obowiązkowych cięć wydatków publicznych, które wejdą w życie automatycznie. Taką sytuację stworzono w zeszłym roku, gdy Kongresowi nie udało się znaleźć długoterminowego rozwiązania problemu amerykańskiego deficytu budżetowego.
Co ciekawe, to właśnie Ben Bernanke, szef Rezerwy Federalnej, odegrał istotną rolę w odwlekaniu bardzo potrzebnej reformy fiskalnej przez zapewnianie bankom i pośrednio rządom nieograniczonej ilości pieniędzy z zerowym oprocentowaniem, co jak do tej pory oznaczało możliwość odkładania w nieskończoność „ostatniego dnia sprzedaży” rzeczywistych reform. Wiemy, jak bardzo politycy z całego świata nienawidzą sytuacji, gdy muszą zajmować się rzeczywistością, a nie obietnicami. Klif fiskalny jest realny, być może zanadto realny, aby był wygodny.
USA finansują się tanim kosztem
W normalnym cyklu koniunkturalnym rentowność obligacji rządowych wynosi mniej więcej tyle co inflacja plus premia za ryzyko. Oczekiwalibyśmy więc rentowności USA na poziomie inflacji (2,1%) + premia za ryzyko (0,5-1,0%) = 2,6%-3,1%. Zamiast tego rząd amerykański finansuje się ze stawką 1,60%! Do tej pory Stany „stać było” na odroczenie działań, ponieważ ich gospodarka nadal rozwija się w tempie wyższym niż stopa finansowania – tzn. wzrost wynosi 2,0%, finansowanie 1,6%, co utrzymuje deficyt budżetowy na stabilnym poziomie. I to byłby koniec dobrych wiadomości.
Złą wiadomością jest panika Rezerwy Federalnej spowodowana klifem fiskalnym. Z jakich innych powodów Rezerwa wkraczałaby z kolejnymi porcjami taniego pieniądza, gdy rynek akcji dogania rekordy z 2007 r., a rynek mieszkaniowy wydaje się stabilizować?
Powód? Fed poważnie obawia się, że Kongres nie wypracuje kompromisu w nieprzekraczalnym terminie do końca roku.
Brak zachęt do kompromisu
Z punktu widzenia teorii gier żadna ze stron nie ma powodu, by dążyć do kompromisu:
Tzw. Grand Old Party (republikanie) chciałaby większych cięć wydatków i niższych podatków, podczas gdy demokraci chcą ich podniesienia. Jak na ironię, jeśli między chwilą obecną a końcem roku nic się nie zmieni, obie partie coś zyskają; jednak nie za darmo.
Zagrożenie związane z klifem fiskalnym to negatywny wpływ na wzrost gospodarczy rzędu 3,5-4,0% PKB w 2013 r. Gospodarka amerykańska rozwija się w tempie 2,0-2,5%, co oznacza, że jeśli nic się nie zmieni, w 2013 r. USA znajdą się w recesji. Oczywiście rynek patrzy na najlepszy scenariusz, zgodnie z którym niektóre podatki tu i ówdzie zostaną zniesione, obniżone albo inaczej rozplanowane (klasyczny przykład przeciągania i udawania). Jednak nawet najbardziej optymistycznie nastawiony obserwator polityczny jest przekonany, że skończymy z rozwiązaniem, które negatywnie odbije się na wzroście.
Dlaczego to takie ważne?
Dlaczego dla nas, ludzi rynku, procent w górę czy w dół w amerykańskim PKB ma znaczenie?
To proste, mój drogi Watsonie: szacuje się, że 1% wzrostu daje wzrost/redukcję zysków firm o 5-7 USD na każdą spółkę z indeksu S&P 500. Pomnóżmy to przez cenę, jaką płacimy za taki zysk. Wskaźnik cena/zysk to ok. 15, co oznacza, że na każdy 1% wzrostu lub spadku wzrostu podstawowa wartość S&P wzrośnie/zmaleje o 75-105 punktów S&P (5 USD x 15 = 75, 7 USD x 15 = 105). Krótko mówiąc, jeśli najczarniejszy scenariusz to ujemny wzrost w wysokości 5%, to otrzymujemy „cenę” minus 525 punktów S&P (lub od 1435 do 910 do końca 2013!). Teraz zaczynacie mnie słuchać, prawda?
Cena ta to jednak tylko „pieniądze” – realna gospodarka straci kolejne 2 punkty procentowe wzrostu z powodu wyższych podatków, niższych zysków z zarobków itd., (oszczędności = niższy wzrost), a ponownie wybrany prezydent Obama będzie musiał znaleźć kolejnych 800 000 miejsc pracy straconych z powodu skutków tego mocnego lekarstwa.
Analogia historyczna
Ciekawe jest to, że mamy analogię historyczną: prezydent Franklin Delano Roosevelt stanął przed takim samym wyzwaniem w 1937 r. Po ekspansyjnym programie New Deal z lat 30. XX wieku konieczna była „ostrożność fiskalna”. FDR w końcu tak podniósł podatki, że rynek skurczył się o 50% (zob. wykres poniżej).
Lata 30. ubiegłego wieku to także „nietypowe czasy” dla ówczesnych decydentów politycznych. Czy to tylko ja tak mam, czy rzeczywiście wydaje się, że obecnie mamy więcej „nietypowych czasów” niż „normalności”? Tak, to nielogiczne, ale przyczyny są poważne. Nie da się rozwiązać problemu z wypłacalnością (długiem) emitując więcej długu, i nie możemy podatkami doprowadzić się do dobrobytu.
Rozwiązanie: więcej mikro
Rozwiązanie dla klifu fiskalnego, europejskiego kryzysu zadłużenia i spowolnienia w Chinach jest takie samo: potrzebujemy więcej mikro!
Bardziej otwartych rynków, więcej konkurencji, więcej reform, niższych podatków, więcej zachęt do aktywizowania rekordowo wysokich prywatnych oszczędności, by od martwych obligacji rządowych zaangażować je w kapitał ryzyka w postaci miejsc pracy, innowatorów, przedsiębiorców. Gospodarka mikro to osoby prywatne, które przetrwają każdy kryzys dzięki swej ostrożności i logicznemu myśleniu, a także miliony przedsiębiorstw, które każdego dnia otwierają swoje podwoje, by przynosić zyski i produktywność. Makro łączy wszystkie błędy wynikające z wiary w przeciąganie i udawanie.
Złe rozwiązanie
Mój wniosek jest taki, że jest mało prawdopodobne, by tym razem USA na serio zareagowały na sytuację fiskalną, pomimo powagi sytuacji. Po prostu sytuacja polityczna jest zbyt skomplikowana. Będą nowe ustalenia, prawdopodobnie w perspektywie długoterminowej złe, coś w rodzaju „spychologii stosowanej”, która w najlepszym przypadku będzie kosztować „jedynie” 1% PKB.
To właśnie dlatego jesteśmy bardzo konserwatywni na rynku akcji i ryzykujemy bilansem za 2012 r. W normalnej sytuacji czwarty kwartał jest najlepszą częścią sezonu, a wszelka mądrość ludowa mówi, że w roku wyborczym rynek ma się nawet lepiej. Jednak nigdy dotąd po drugiej stronie wyborów nie czyhał klif fiskalny. Zresztą wybory to już i tak sprawa niemal przesądzona: będzie to raczej przegrana Obamy niż zwycięstwo Mitta Romney’a.
Rynek jak zawsze z wyprzedzeniem zdyskontował już wszystkie dobre aspekty IV kwartału, zapominając po drodze o tym, jak gospodarka w skali mikro ucierpi na skutek braku działania. Może nadszedł czas, by zapłacić rachunek za lata nieróbstwa?
Steen Jakobsen, główny ekonomista
