Steen Jakobsen
W stosunku do franka szwajcarskiego i usztywnienia kursu EURCHF na poziomie 1,2000 do tej pory byliśmy nastawieni dość optymistycznie, jednak ostatnie wydarzenia wskazują na zwiększające się ryzyko przełamania sztywnego kursu i wzrostu wartości waluty szwajcarskiej.
Teza
Prawdopodobieństwo przełamania poziomu 1,2000 zwiększyło się z poniżej 10 proc. do powyżej 25 proc. Zakładając dolny pułap ryzyka na poziomie parytetu (1,000), 2000 punktów na CHF przekłada się na ważone ryzyko przełamania równe 5 proc. (20-proc. zmiana kursu x 25-proc. prawdopodobieństwo = 5 proc.). Radzimy zamknąć lub zredukować na okres wakacyjny wszelkie krótkie pozycje na franku szwajcarskim, gdyż wzrasta ryzyko w ogonie zarówno w przypadku Szwajcarii, jak i całej Europy.
Perspektywa
Szwajcarski Bank Narodowy (SNB) zasadniczo może interweniować dopóki mu się to nie znudzi – jednak problemem szybko staje się skala takiego działania, gdyż wartość interwencji jest równa coraz większej części szwajcarskiej gospodarki.
W momencie usztywnienia kursu we wrześniu 2011 roku było to rozwiązanie idealne:
1. Otoczenie makroekonomiczne – negatywny wzrost gospodarczy i deflacja
2. Na kurs CHF większy wpływ miała ucieczka inwestorów w kierunku jakościowych aktywów niż wybór aktywów szwajcarskich
3. Decyzja o usztywnieniu zaskoczyła rynek, w efekcie czego część inwestorów zamknęła długie pozycja na franku
4. W tamtym czasie stopniowe sprowadzanie stóp procentowych uznawane było za działanie wystarczające, interwencji zaś nie brano pod uwagę
Dziś sytuacja uległa zmianie:
1. Otoczenie makroekonomiczne zależy w dużej mierze od wzrostu PKB Szwajcarii (w czwartym kwartale 2011 wyniósł 0,5 proc. kw/kw, wobec wstępnego odczytu na poziomie 0,1 proc.) – pierwszy kwartał 2012 przyniósł wynik rzędu 0,7 proc., wobec oczekiwań na poziomie 0,0 proc. To wpłynęło na ton wypowiedzi SNB – nie mówią już o podniesieniu pułapu usztywnienia, a tylko o obronie poziomu obecnego. To zasadnicza zmiana polityki, gdyż z punktu widzenia spekulantów wyższy kurs EURCHF nie stanowi już istotnego ryzyka. Co więcej, ekonomiści szwajcarscy oczekują inflacji na poziomie 1,0 proc. w sierpniu/wrześniu tego roku, tylko dlatego, że zmianie uległ poziom porównawczy.
2. Kryzys zadłużeniowy w Unii Europejskiej jest dziś na pierwszych stronach gazet, a napływ kapitału do Szwajcarii wyraźnie się zwiększył. Szczególnie widoczne było to po wyborach w Grecji – w efekcie w maju 2012 roku byliśmy świadkami najwyższego w historii poziomu interwencji. Jeżeli taki napływ się utrzyma, skala interwencji SNB niedługo sięgnie 100 proc. PKB Szwajcarii.
3. Potencjalne podwyższenie pułapu usztywnienia nikogo już nie zaskakuje – patrz pkt 1 powyżej, a konkretnie wyższy wzrost gospodarczy oraz inflacja powyżej zera. W Szwajcarii obecnie mówi się o tym, że kurs 1,000 pary EURCHF jest w zasadzie godziwy. Zwiększa się również zainteresowanie EURCHF wśród tamtejszych polityków.
4. Szwajcaria z mocną walutą radzi sobie całkiem nieźle. Nie zapominajmy, że mając silną walutę konkurentów można po prostu wykupić. Ponadto z uwagi na rozwiniętą strukturę szwajcarskich spółek, większość z nich generuje przychody w dolarach, euro i juanie, nie zaś we franku.
Prognoza
Odpowiedź polityków na obecną sytuację w tym i następnym miesiącu może pojawić się w postaci zwiększonej kontroli kapitału. W Szwajcarii ma ona szczególnie długą historię, zaczynającą się w latach 1970-tych.
Istotne obawy budzi rynek opcji, który w dalszym ciągu dyskontuje ryzyko spadku kursu EURCHF. Jednoroczny wskaźnik delta riskreversal na EURCHF pokazuje, że opcje put na EURCHF są o 13 proc. droższe od opcji call. To zdecydowanie największy riskreversal dla EURCHF/DEMCHF od kryzysu monetarnego w roku 1992.
Taka sytuacja odzwierciedla moje przekonanie, że jeżeli UE upadnie lub Grecja opuści strefę euro, rynkiem najbardziej narażonym na ryzyko dużego jednodniowego ruchu jest właśnie Szwajcaria. Oczywiście, SNB o tym wie, ale koniec końców będzie musiał powrócić do kursu rynkowego. Usztywnienie miało za zadanie wsparcie szwajcarskiej gospodarki, ale obecnie staje się zbyt dużym ciężarem dla SNB i Szwajcarii. Kraj ten nie może pozwolić sobie na zbyt długie tolerowanie unijnej gry na czas.
Na koniec, należy zauważyć, że na chwilę obecną nie należy stawiać zbyt odważnych tez dotyczących przełamania poziomu 1,2000. W dalszym ciągu istnieje 75-proc. prawdopodobieństwo utrzymania tego poziomu. Jednak cena, jak przyjdzie zapłacić za nie wzięcie pod uwagę tego ryzyka (25-proc. prawdopodobieństwo praktycznego załamanie rynku pomiędzy 1,2000 a 1,0000) jest zdecydowanie zbyt wysoka, aby je zignorować.
Pozdrawiam,
Steen Jakobsen
