Steen Jakobsen
Jedną z naszych głównych przesłanek w trakcie obecnego kryzysu zadłużenia w UE było założenie, że problemy zakończą się dopiero po „spotkaniu kardynałów”, tj. po spotkaniu kluczowych graczy UE w momencie, gdy kryzys wejdzie w fazę krytyczną skutkującą dramatyczną restrukturyzacją Europy.Spotkanie to nastąpi raczej wcześniej niż później, bowiem Europa jest dziś boleśnie podzielona na obozy gospodarcze Północy i Południa oraz na obozy polityczne Club Medu i Merkel.
Europa zbliża się do punktu, z którego już nie ma odwrotu.Czas ucieka, a wyższe koszty kapitałowe Club Medu w połączeniu z brakiem kredytów i odpływem kapitału zwiększają prawdopodobieństwo konieczności zorganizowania prawdziwego szczytu kryzysowego w jak najszybszym terminie.Wewnętrzne różnice w Europie jeszcze nigdy nie były tak trudne do pogodzenia.
Szczyt może mieć dwa rozstrzygnięcia:Albo Niemcy zrezygnują i pociągną całą Europę w spiralę jeszcze niższych ratingów kredytowych i wyższych kosztów finansowania, ponieważ ryzyko systemowe osiąga coraz wyższe poziomy w całej UE na skutek braku zdrowego rozsądku ze strony Niemiec oraz ostatecznego odejścia od tego, co powinno było stanowić kamień węgielny UE - Paktu na rzecz Stabilności i Wzrostu.Albo:Francja zrezygnuje, a Hollande zostanie prezydentem, który zmusił Francję do zmiany własnego wizerunku.
Nie jestem w stanie wyobrazić sobie rezygnacji ani Francji ani Niemiec, jednak pamiętajmy, że w kontekście europejskim taka sytuacja miała już miejsce:po raporcie Delorsa w 1989 r. prowadzono długie i wyczerpujące negocjacje - przede wszystkim pomiędzy Kohlem i Mitterandem - dotyczące daty wprowadzenia euro.Z początku Niemcy dążyły do tego, by każde państwo spełniało kryteria konwergencji, jednak ostatecznie w 1991 r. Francja wywalczyła, że Europejska Unia Walutowa wejdzie w życie w styczniu 1999 r. bez względu na poziom konwergencji.Był to błąd ze strony Niemiec (i Francji), ponieważ obecne problemy Club Meduwłaśnie z tego wynikają – w istocie nigdy się nie kwalifikowali.Jestem przekonany, że Niemcy o tym pamiętają i że wyciągnęły wnioski.
Obecnie znaleźliśmy się w impasie.Jak należy teraz postąpić?
Widzę trzy możliwości:
- Spotkanie kardynałów – 40% prawdopodobieństwa
- Przeciąganie i udawanie do kwadratu – 40% prawdopodobieństwa
- Płacz i zgrzytanie zębów – 20%
Spotkanie kardynałów to jedyne rozsądne rozwiązanie podyktowane racjonalnymi i praktycznymi względami.Niektóre państwa muszą opuścić strefę euro - na stałe lub tymczasowo.W tym przypadku królikiem doświadczalnym najprawdopodobniej okaże się Grecja.Zmusi to Club Meddo podjęcia rozmów i zaakceptowania dalszej utraty suwerenności w odniesieniu do polityki fiskalnej i monetarnej - najprawdopodobniej na rzecz modelu niemieckiego - w ramach którego najwyższym organem będzie Europejski Trybunał Sprawiedliwości.
Pierwszym efektem spotkania kardynałów będzie negatywna reakcja rynku, jednak przyspieszy to ostateczną fazę naszego trzyfazowego modelu kryzysowego (wyparcie, protest i zgoda na zmiany).W ramach zgody na zmiany nastąpi ożywienie gospodarcze w kształcie litery V, w przypadku reform inicjowanych z niskiego poziomu, zatem dla inwestorów optymalnym rozwiązaniem jest spotkanie kardynałów, które może doprowadzić do kilkunastu lat koniunktury i zwiększyć zyski z akcji, które obecnie większość mediów uznaje za nieistniejące.
Przeciąganie i udawanie do kwadratu.„Kwadrat” oznacza tutaj, iż tak długo działaliśmy w ten sposób, że oddziaływanie będzie jeszcze bardziej negatywne, a odbicie przy dalszym QE i LTRO będzie krótsze i mniej efektywne, a nawet może odnieść odwrotny skutek.Nikt rozsądny nie wierzy, że niższe stopy procentowe cokolwiek tu rozwiążą.Rynek ewidentnie jest świadom faktu, że aby osiągnąć wypłacalność, ktoś musi ponieść stratę, a nie bardziej się zadłużyć.W miarę, jak rządy i EBC będzie ogarniać coraz większa desperacja w trzecim i czwartym kwartale, podejmą więcej działań niekonwencjonalnych, jednak ich efekty odpłyną w dal równie szybko, jak angielskie sny o pucharze w rozgrywkach mistrzostw Europy w piłce nożnej.
Płacz i zgrzytanie zębów.Ta koncepcja zakłada, że nie istnieją żadne dobre rozwiązania w odniesieniu do tego kryzysu.Nauczono nas by uważać, że zawsze istnieje rozwiązanie problemu, jednak zajmujemy się tym tematem już długo, a czas ucieka.W przypadku całkowitego impasu jedyną bezpośrednią ścieżką będzie „destrukcja kapitału” zgodnie ze znaną koncepcją Josepha Schumpetera.Pożar delewarowania oczyści teren pod budowę nowego systemu.W ramach tego scenariusza rynki przetestują swoje najniższe punkty z 2009 r. i pojawi się głęboka niechęć wobec polityki i systemu bankowego, która może nawet doprowadzić do niepokojów społecznych lub do jeszcze gorszej sytuacji.
Nie dostrzegam skutków, które byłyby od początku pozytywne, w ramach któregokolwiek z powyższych scenariuszy.Jesteśmy skazani na lato niezadowolenia w Europie, a nawet gdybym się mylił i Niemcy by się wycofały, reakcją byłby wzrost o maksymalnie 10% zanim rynek zdałby sobie sprawę, że ma kolejny raz do czynienia z przeciąganiem i udawaniem i że nie jest to pierwszy krok w kierunku lepszej, silniejszej Europy.Inwestorzy, z którymi rozmawiam i których opinie i intuicję wysoko cenię, uważają, że:
- Kredyty stają się droższe, mimo iż nadal stanowią jeden z najbardziej kuszących aktywów.
- Ceny EMG to przypadek zawyżonej wyceny i nadmiernej projekcji pozytywnego nastawienia.
- Akcje – są właściwie wycenione, jednak bez perspektyw na poprawę zysków czy tempa wzrostu.
- Nadal nie widać końca europejskiego kryzysu zadłużenia.
- Amerykański klif fiskalny rośnie.
- Wzrost realny Chin jest bliższy 5-6% niż 7-8%.
Co do zasady, w tym otoczeniu -ze względu na brak apetytu - akcje, obligacje czy towary nie mają żadnej wartości.Apetyt został przytłumiony niezdolnością twórców polityki do opracowania prostych i wiarygodnych rozwiązań zamiast nieistniejących planów i pustych obietnic.Efektem będzie lato niezadowolenia, a rynek może pozostawać pod presją aż do sierpnia, kiedy Grecja wraz z Hiszpanią i Włochami znajdzie się na krawędzi, ponieważ brak działania nie wchodzi w rachubę.Rynki nareszcie dostrzegają blefowanie twórców polityki – nadszedł czas reform, nie dalszych rozmów.
